公司治理又名公司管治、企業(yè)管治，是一套程序、慣例、政策、法律及機(jī)構(gòu)，影響著如何帶領(lǐng)、管理及控制公司。公司治理方法也包括公司內(nèi)部利益相關(guān)人士及公司治理的眾多目標(biāo)之間的關(guān)系。

從公司治理的產(chǎn)生和發(fā)展來(lái)看，公司治理可以分為狹義的公司治理和廣義的公司治理兩個(gè)層次。狹義的公司治理概念是指公司投資者對(duì)管理層的一種監(jiān)管機(jī)制，主要是以股東大會(huì)、董事會(huì)、管理層和監(jiān)事會(huì)所組成的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)為主體，來(lái)合理分配公司所有者（股東）與管理層之間的權(quán)利與責(zé)任，以避免管理層與所有者的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)相違背的情況發(fā)生，最終實(shí)現(xiàn)公司所有者利益最大化^【1】。從廣義的角度來(lái)說(shuō)，公司治理除了公司所有者對(duì)管理層的監(jiān)督與制衡之外，還應(yīng)包括由外部市場(chǎng)治理、外部政府治理和外部社會(huì)治理等構(gòu)成的外部治理機(jī)制，能調(diào)節(jié)并改善公司與全體利益相關(guān)者之間的關(guān)系，有助于公司做出更為合理的決策，使各方面利益得到更充分的保障^【2】。

上市公司是資本市場(chǎng)的基石，只有良好的公司治理才能讓我們的基石有支撐。所以促進(jìn)公司治理的完善，是中國(guó)資本市場(chǎng)需要著力加強(qiáng)的一個(gè)方面。但是由于我國(guó)特殊的國(guó)情，我國(guó)目前上市公司的治理現(xiàn)狀有諸多不足。

1. 我國(guó)上市公司治理的現(xiàn)狀和問(wèn)題

1.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題

西方國(guó)家企業(yè)的發(fā)展，是通過(guò)不斷地合并中小型規(guī)模企業(yè)，逐步形成規(guī)模較大的股份制企業(yè)；我國(guó)企業(yè)的發(fā)展歷程則不同：大部分股份制企業(yè)是從原國(guó)有企業(yè)中剝離出部分資產(chǎn)上市而形成的，因此我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)主要存在以下缺陷：股權(quán)集中度過(guò)高，國(guó)有股比重過(guò)大，且往往是公司的第一大股東，占據(jù)絕對(duì)的控股地位，使得公司股權(quán)制衡度不足。而第一大股東的股本性質(zhì)決定了上市公司最高決策機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)上是政府主管部門(mén)，而股東大會(huì)也成為政府主管部門(mén)掌控的表決工具，喪失了其作為上市公司最高權(quán)力機(jī)構(gòu)讓全體股東平等行使股東權(quán)利的正常職能，中小股東的利益容易受到侵害，并由此影響上市公司績(jī)效^【3】。

1.2 董事會(huì)職能弱化

上市公司董事會(huì)由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生，代替公司股東對(duì)公司管理層進(jìn)行人事安排及考核監(jiān)督，對(duì)公司重大經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)進(jìn)行決策，但我國(guó)上市公司普遍存在董事會(huì)與管理層重合的現(xiàn)象，使得董事會(huì)對(duì)管理層的約束力度減弱。同時(shí)，董事會(huì)還受到來(lái)自第一大股東或其它大股東的制約和操縱，使得董事會(huì)的獨(dú)立性更加弱化^【4】，無(wú)法有效地發(fā)揮董事會(huì)對(duì)于管理層的制約監(jiān)督職能，不利于公司的正常經(jīng)營(yíng)。

1.3 監(jiān)事會(huì)職能空洞化

監(jiān)事會(huì)作為股東大會(huì)民主投票產(chǎn)生的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)全面監(jiān)督公司運(yùn)營(yíng)工作及管理層人員的行為，并上報(bào)股東大會(huì)或董事會(huì)。而我國(guó)上市公司明顯缺乏保證監(jiān)事會(huì)獨(dú)立性的制度，監(jiān)事會(huì)成員的人事權(quán)容易受到董事會(huì)或者管理層的影響，造成監(jiān)事與公司董事會(huì)和管理層實(shí)際上存在著隸屬關(guān)系。這些制度上的缺陷，使得監(jiān)事會(huì)無(wú)法起到有效的監(jiān)督和約束作用，形同虛設(shè)^【5】。

1.4 激勵(lì)機(jī)制不完善

由于我國(guó)上市公司與管理層之間是一種合約關(guān)系，管理層薪酬主要由基本工資和績(jī)效獎(jiǎng)金組成。據(jù)有關(guān)調(diào)查顯示，我國(guó)上市公司高管的基本工資占整個(gè)薪酬總額達(dá)85％以上，績(jī)效獎(jiǎng)金約占15％，其它長(zhǎng)期遞延薪酬幾乎為零^【6】。由于基本工資對(duì)管理層的激勵(lì)作用非常有限，績(jī)效獎(jiǎng)金又與公司業(yè)績(jī)掛鉤，但這部分獎(jiǎng)金的浮動(dòng)范圍并不大，當(dāng)公司業(yè)績(jī)超過(guò)獎(jiǎng)金的浮動(dòng)范圍后，公司大部分利潤(rùn)仍由公司股東享有，這種事先簽訂好的勞務(wù)合約無(wú)法讓管理層取得與他們所做出的績(jī)效相對(duì)等的薪酬回報(bào)^【7】，因此容易造成管理層的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和股東目標(biāo)發(fā)生偏離，管理層并不會(huì)完全按公司利益最大化的目標(biāo)來(lái)制定經(jīng)營(yíng)決策，從而造成公司股東利益的損失。雖然已有很多上市公司通過(guò)股票期權(quán)的方式來(lái)提高管理層的薪酬，但由于我國(guó)股市市場(chǎng)化程度不足，股價(jià)異常波動(dòng)頻繁，導(dǎo)致該項(xiàng)激勵(lì)措施效果并不理想。

2. 建議采取的改進(jìn)措施

2.１改善獨(dú)立董事制度，完善公司治理。

由于現(xiàn)代公司的所有權(quán)和控制權(quán)分離，不可避免會(huì)存在著信息不對(duì)稱(chēng)等代理問(wèn)題，而目前還無(wú)法從根本上杜絕上市公司管理層對(duì)信息的操縱，只能加大對(duì)管理層的制衡力量，完善獨(dú)立董事制度，更好地發(fā)揮獨(dú)立董事的職責(zé)作用是一條比較有效可行的途徑。獨(dú)立董事最重要的特質(zhì)就是其獨(dú)立性，獨(dú)立董事在創(chuàng)設(shè)之初是需要獨(dú)立董事對(duì)上市公司情況比較了解，且在個(gè)人利益上需要相對(duì)獨(dú)立于上市公司。但在當(dāng)前，獨(dú)立董事制度的并沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的作用，主要原因在于獨(dú)立董事與上市公司間仍存在著某種利益關(guān)聯(lián)，有些獨(dú)立董事甚至是直接由上市公司管理層聘用的。這極大地破壞了獨(dú)立董事的獨(dú)立性，而由上市公司和獨(dú)立董事之外的第三方，如投資機(jī)構(gòu)等來(lái)支付獨(dú)立董事的薪酬，將減小其與上市公司的利益相關(guān)性。  此外，還應(yīng)當(dāng)完善獨(dú)立董事的獎(jiǎng)懲制度。對(duì)于未能履行好職責(zé)的獨(dú)立董事，聘用獨(dú)立董事的第三方機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)其采取一定的懲罰手段：如降薪、免職等，情節(jié)嚴(yán)重的，還需要承擔(dān)對(duì)上市公司股東的民事賠償責(zé)任，中小投資者的利益也能因此得到更好的保護(hù)。

2.2 優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提升資金使用效率

我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好嚴(yán)重，治理結(jié)構(gòu)又存在著許多問(wèn)題，使得“一股獨(dú)大”、“內(nèi)部人控制”等問(wèn)題嚴(yán)重，這不僅損害了廣大中小投資者的利益，也對(duì)公司產(chǎn)生了負(fù)面影響。股權(quán)融資偏好使上市公司容易出現(xiàn)盲目亂投資的現(xiàn)象，資金使用效率低下，股權(quán)融資效率不高，同時(shí)也會(huì)出現(xiàn)上市公司利用通過(guò)股權(quán)融資獲得的大量資金來(lái)償還債務(wù)，委托給金融機(jī)構(gòu)理財(cái)?shù)韧顿Y不足行為。只有科學(xué)理性的投資決策才能為企業(yè)創(chuàng)造豐厚利潤(rùn)，過(guò)度投資或者投資不足將會(huì)損害到企業(yè)成長(zhǎng)性。同時(shí)，證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管力度，對(duì)我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好進(jìn)行約束，最終使我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)趨于合理化，提高對(duì)融入資本的使用效率，推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)朝著更加合理和穩(wěn)健的方向發(fā)展。

2.3 提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，緩解融資約束

當(dāng)前我國(guó)上市公司普遍都受到不同程度的融資約束，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的不同，公司所面臨的融資約束程度也有所不同。因此，通過(guò)公司內(nèi)部管理來(lái)提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，從而緩解融資約束程度不失為一條切實(shí)可行的途徑。具體來(lái)說(shuō)，上市公司首先要完善其財(cái)務(wù)報(bào)告和對(duì)外信息的披露機(jī)制，加強(qiáng)公司經(jīng)營(yíng)管理的透明度，減少外部市場(chǎng)與公司內(nèi)部之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，打破雙方之間的信任壁壘，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心和認(rèn)可度。

2.4 提高公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，改善公司績(jī)效

上市公司融資效率是與其企業(yè)成長(zhǎng)性有密切關(guān)系的。想要保持主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)的逐年穩(wěn)定增長(zhǎng)，上市公司需要了解自身和同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)勢(shì)資源和能力，把有限的資源進(jìn)行合理配置，重點(diǎn)開(kāi)發(fā)具有自身獨(dú)特技術(shù)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)潛力巨大的產(chǎn)品上面，提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力和資金使用效率，改善公司績(jī)效。

3. 《上市公司治理準(zhǔn)則》修訂版的新意

為進(jìn)一步規(guī)范上市公司運(yùn)作，提升上市公司治理水平，保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展，證監(jiān)會(huì)于2018年9月30日公布了修訂版《上市公司治理準(zhǔn)則》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《準(zhǔn)則》），并自公布之日起施行。這是時(shí)隔16年后，上市公司治理基礎(chǔ)規(guī)范迎來(lái)大修。

修訂后的《準(zhǔn)則》共十章、98條，內(nèi)容涵蓋上市公司治理基本理念和原則，股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的組成和運(yùn)作，董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員的權(quán)利義務(wù)，上市公司激勵(lì)約束機(jī)制，控股股東及其關(guān)聯(lián)方的行為規(guī)范，機(jī)構(gòu)投資者及相關(guān)機(jī)構(gòu)參與公司治理，上市公司在利益相關(guān)者、環(huán)境保護(hù)和社會(huì)責(zé)任方面的基本要求，以及信息披露與透明度等。重點(diǎn)包括以下四個(gè)方面。

3.1 緊扣新時(shí)代主題，體現(xiàn)中國(guó)特色公司治理新要求

證監(jiān)會(huì)表示，此次修訂緊扣新時(shí)代的主題，要求上市公司在公司治理中貫徹落實(shí)創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開(kāi)放、共享的發(fā)展理念，增加上市公司黨建要求，強(qiáng)化上市公司在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任方面的引領(lǐng)作用。

3.2 強(qiáng)化中小投資者合法權(quán)益保護(hù)

證監(jiān)會(huì)表示，此次修訂針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)控股股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方的約束，更加注重中小投資者保護(hù)，發(fā)揮中小投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的作用。

《準(zhǔn)則》進(jìn)一步突出對(duì)中小投資者合法權(quán)益的保護(hù)，要求確保股東得到公平對(duì)待（第三條）；強(qiáng)調(diào)在上市公司治理中，依法保障股東權(quán)利，注重保護(hù)中小股東合法權(quán)益（第八條）；要求上市公司積極回報(bào)股東，在公司章程中明確利潤(rùn)分配辦法尤其是現(xiàn)金分紅政策，具備條件而不進(jìn)行現(xiàn)金分紅的要充分披露原因（第十條）；明確上市公司股東大會(huì)以現(xiàn)場(chǎng)與網(wǎng)絡(luò)投票相結(jié)合的方式召開(kāi)，以便利股東參會(huì)（第十五條）。

3.3 借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，體現(xiàn)公司治理最新發(fā)展趨勢(shì)

證監(jiān)會(huì)表示，此次修訂積極借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，強(qiáng)化董事會(huì)審計(jì)委員會(huì)作用，確立環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理（ESG）信息披露的基本框架。

《準(zhǔn)則》借鑒 OECD《公司治理原則》2015 年修訂的經(jīng)驗(yàn)，新增第七章，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，依法行使股東權(quán)利， 并對(duì)外公開(kāi)參與公司治理情況及其效果。

3.4 結(jié)合實(shí)踐發(fā)展，對(duì)新情況新問(wèn)題做出規(guī)范

證監(jiān)會(huì)表示，此次修訂回應(yīng)各方關(guān)切，對(duì)上市公司治理中面臨的控制權(quán)穩(wěn)定、獨(dú)立董事履職、上市公司董監(jiān)高評(píng)價(jià)與激勵(lì)約束機(jī)制、強(qiáng)化信息披露等提出新要求。

《準(zhǔn)則》一方面明確了獨(dú)立董事針對(duì)相關(guān)事項(xiàng)的特別職權(quán)（第三十六條），同時(shí)，對(duì)其履職行為提出了新的要求（第三十七條），以促進(jìn)其作用的發(fā)揮。

《準(zhǔn)則》將上市公司董監(jiān)高評(píng)價(jià)分為績(jī)效評(píng)價(jià)、履職評(píng)價(jià)，分別明確基本要求（第五十六條）；根據(jù)實(shí)踐發(fā)展，增加了上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與員工持股等激勵(lì)機(jī)制的原則規(guī)定（第六十二條）。

4. 《上市公司治理準(zhǔn)則》中的實(shí)施難點(diǎn)

《準(zhǔn)則》的修訂版非常具體、切實(shí)，強(qiáng)調(diào)了機(jī)構(gòu)投資者公司治理角色，明確落實(shí)了董事會(huì)作用的具體措施。但是實(shí)施起來(lái)仍然會(huì)有一些困難。

4.1 ESG基本框架的設(shè)立和執(zhí)行 

ESG是一種責(zé)任投資理念，旨在幫助投資人理解環(huán)境（Environmental）、社會(huì)（Social）和公司治理（Corporate Governance）對(duì)于投資的重要影響。ESG涉及到公司履行社會(huì)責(zé)任、披露環(huán)境信息等方面內(nèi)容。《準(zhǔn)則》中ESG的信息披露基本框架和國(guó)際上目前通行的一些要求是同步的，拓展了對(duì)于原來(lái)公司社會(huì)責(zé)任的要求，但又是以相對(duì)比較柔性的信息披露的要求來(lái)做出基調(diào)式的規(guī)定。

但是，ESG信息披露的基本框架確定意味著，投資者在投資時(shí)不應(yīng)只看企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，還要看其社會(huì)責(zé)任感。社會(huì)責(zé)任感很難用量化來(lái)界定，實(shí)施起來(lái)有一定的難度。不過(guò)社會(huì)責(zé)任感又至關(guān)重要，企業(yè)只有符合環(huán)境要求、維護(hù)社會(huì)利益，才能得到投資者的長(zhǎng)期認(rèn)同，企業(yè)也才有機(jī)會(huì)獲得便利適宜的資本資源配置，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

4.2 《準(zhǔn)則》的實(shí)施需要與其他規(guī)范形成合力

《準(zhǔn)則》在公司治理規(guī)則體系中的定位，要與其他規(guī)范形成合力。一方面，《準(zhǔn)則》要在《公司法》《證券法》框架下發(fā)揮作用；另一方面，證監(jiān)會(huì)此前就上市公司股東大會(huì)、章程指引、信息披露、股權(quán)激勵(lì)、與投資者關(guān)系等分別有規(guī)范指引，新《準(zhǔn)則》實(shí)施后應(yīng)有一定銜接。此外，《準(zhǔn)則》要求落到實(shí)處，還應(yīng)考慮與交易所、自律組織具體規(guī)則及執(zhí)行掛鉤，避免紙上談兵。

更重要的是需要對(duì)一些基本法律進(jìn)行修改。比如《公司法》需完善保護(hù)中小股東的部分規(guī)定，股東如何行使提案權(quán)、召集和召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)會(huì)議的權(quán)利，以及少數(shù)股東如何便捷、低成本、高效地提起股東代表訴訟。從《證券法》層面來(lái)說(shuō)，要使信息披露規(guī)定更加具體化，把違反信息披露義務(wù)和從事其他資本市場(chǎng)違法行為所導(dǎo)致的法律責(zé)任具體化。

總之，《上市公司治理準(zhǔn)則》修訂版的推出，給公司治理在新環(huán)境下提供了新機(jī)遇，也更有利于公司治理在中國(guó)資本市場(chǎng)中發(fā)揮關(guān)鍵作用。

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鉅派研究院 郭春雷