專題報導(dǎo)
安徽上市公司購買理財行為初探
1 上市公司購買理財發(fā)展變遷
A股上市公司進(jìn)行委托理財最早出現(xiàn)在1993年，當(dāng)時在我國的證券市場上已出現(xiàn)由證券公司代為投資理財?shù)男袨?。在上世紀(jì)90年代，由于委托理財在中國資本市場還是新興事物，欠缺相關(guān)的法律法規(guī)進(jìn)行規(guī)范和管理，金融監(jiān)管部門也缺乏相關(guān)的管理實(shí)踐和理論。當(dāng)時由于規(guī)模比較小，且沒有統(tǒng)一的信息披露的要求，未引起人們的廣泛關(guān)注。
上市公司進(jìn)行委托理財?shù)囊?guī)模從20世紀(jì)起一直在不斷擴(kuò)大，但上市公司委托理財?shù)馁Y金來源僅限于企業(yè)的自有閑置資金，而募集資金是不被允許用于委托理財或購買理財類產(chǎn)品的。監(jiān)管層也相繼出臺了一系列規(guī)定加以約束，如《上海證券交易所上市公司募集資金管理規(guī)定》《深圳證券交易所上市公司募集資金管理辦法》《中小企業(yè)板上市公司募集資金管理細(xì)則》《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第1號——超募資金使用》等都做出禁止公司利用募集資金投資理財產(chǎn)品的規(guī)定。
這種情況到了2012年有了變化。2012年12月19日，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司監(jiān)管指引第2號——上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求》（以下簡稱《指引2號》）給上市公司購買理財產(chǎn)品開啟了新的大門。這份指引明確提出上市公司暫時閑置的募集資金可以進(jìn)行現(xiàn)金管理，但其投資的產(chǎn)品須符合以下條件：（1）安全性高，滿足保本要求，產(chǎn)品發(fā)行主體能夠提供保本承諾；（2）流動性好，不得影響募集資金投資計劃正常進(jìn)行。
《指引2號》出臺之后，上市公司購買理財產(chǎn)品呈井噴之勢。Wind數(shù)據(jù)顯示，16年A股共有786家公司參與理財，共計購買理財產(chǎn)品9594個，理財資金8104.62億元。而這個數(shù)據(jù)在2012年僅有400多億元。
據(jù)統(tǒng)計，目前多數(shù)公司投入理財?shù)馁Y金來自資本市場募集的資金。一般來說，上市公司通過募投項(xiàng)目融資的資金，會根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度分期投入，這樣會使部分資金處于閑置狀態(tài)。為了使資金保值增值，這些公司就會選擇各種類型的理財產(chǎn)品；還有一些公司因?yàn)槭袌霏h(huán)境變化等原因，變更或終止募投項(xiàng)目，產(chǎn)生大量閑置資金，這些資金也流入了理財市場；除此之外，也有一些現(xiàn)金流十分充足的公司，無需募投融資，在其經(jīng)營過程中就產(chǎn)生了不少現(xiàn)金，如中國神華、貴州茅臺等。
2 上市公司購買理財成因
上市公司購買理財?shù)默F(xiàn)象，可歸結(jié)為內(nèi)因和外因。從外部來看，上市公司手中握有大量現(xiàn)金是上市公司進(jìn)行委托理財?shù)某浞謼l件。改革開放之后，我國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)飛速增長的態(tài)勢，讓公司在長期經(jīng)營中積累了豐碩的資本。特別對上市公司來說，能達(dá)到上市要求的公司，本身已具有一定的資產(chǎn)規(guī)模。近些年，雖然經(jīng)濟(jì)增速放緩，但上市公司仍然能夠通過、增發(fā)、配股和發(fā)債等方式募集到大量資金。除此之外，銀行對于上市公司的資源傾斜，使上市公司能夠較容易從銀行融資，進(jìn)一步保障了上市公司的資產(chǎn)狀況，讓上市公司手中的現(xiàn)金流越來越充沛，不免會產(chǎn)生閑置資金。這些閑置資金如果僅僅存入銀行，只會不斷縮水貶值，反而成為上市公司的負(fù)擔(dān)，公司還需創(chuàng)造更多的利潤來彌補(bǔ)這部分損失。在許多行業(yè)景氣度低迷的背景下，上市公司難以尋找到好的投資機(jī)會與項(xiàng)目，不得不通過購買理財產(chǎn)品避免資金的貶值。
從內(nèi)部看，上市公司購買理財產(chǎn)品的行為與公司業(yè)績的存在一定的關(guān)聯(lián)性。比如某些上市公司雖然目前業(yè)績不錯，但是出于對未來形勢的判斷，繼續(xù)追加投資可能得不償失，匆忙進(jìn)入新的領(lǐng)域又風(fēng)險太高。上市公司只得暫時將閑置資金進(jìn)行委托理財；業(yè)績出現(xiàn)滑坡的公司在擔(dān)心搶救業(yè)績不及時或無力的情況下，持續(xù)滑坡對公司帶來不利的影響，甚至因業(yè)績滑坡而有退市風(fēng)險，于是希望通過委托理財獲取一定的收益來彌補(bǔ)因業(yè)績滑坡帶來的損失。
3 安徽上市公司購買理財產(chǎn)品的現(xiàn)狀
目前安徽轄區(qū)A股上市公司有98家。從2013至2016年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，上市公司購買理財?shù)囊?guī)模每年穩(wěn)步攀升，參與的公司家數(shù)也基本維持增長態(tài)勢。2016年安徽有28家上市有購買理財產(chǎn)品的行為，購買規(guī)模達(dá)到了219.6億元，金額為近年來之最。
上市公司購買理財產(chǎn)品的類型也日趨豐富。2016年，理財類型已包括定期存款、基金專戶、結(jié)構(gòu)性存款、投資公司理財產(chǎn)品、信托、銀行理財產(chǎn)品及證券公司理財產(chǎn)品等。據(jù)統(tǒng)計，近年來最受安徽上市公司青睞的理財產(chǎn)品為銀行理財，15、16年的購買規(guī)模平均增速近100%，增速與占比遠(yuǎn)超其他理財品種。
銀行理財產(chǎn)品與其他投資品相比，擁有明顯的優(yōu)勢和特點(diǎn)。首先，可選擇的投資期限較多。準(zhǔn)確的期限選擇能夠在不影響募投項(xiàng)目實(shí)施的情況下最大限度的發(fā)揮閑置資金的使用效率，而且還能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與負(fù)債的期限匹配。
反觀其他理財產(chǎn)品，定期存款一般只有三個月、六個月、一年期限可選，時間區(qū)間較長；暫時性補(bǔ)充流動資金的使用期限由公司自行決定，一般為半年和一年，時間區(qū)間也較長；而信托產(chǎn)品的流動性不足是先天缺陷，且大多信托產(chǎn)品并無剛性兌付的屬性。其他理財產(chǎn)品在風(fēng)險與收益的性價比上也不及銀行理財產(chǎn)品。
統(tǒng)計上市公司購買理財?shù)脑鏊?，我們發(fā)現(xiàn)15、16年安徽的數(shù)據(jù)經(jīng)歷了一個明顯的轉(zhuǎn)折，有異于全國和鄰近省份。無論是購買理財?shù)臄?shù)額還是購買理財公司的家數(shù)，15年安徽的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他省份（數(shù)額增速達(dá)146%，家數(shù)增速達(dá)94%），緊接著16年出現(xiàn)顯著的下滑。
4 購買理財產(chǎn)品與公司財務(wù)的關(guān)聯(lián)性
（1）安徽上市公司當(dāng)期購買理財產(chǎn)品的絕對數(shù)額與公司財務(wù)的關(guān)聯(lián)性
鑒于15、16年為安徽上市公司購買理財產(chǎn)品的高峰期，我們初步統(tǒng)計了這兩年安徽上市公司有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，意圖探尋上市公司財務(wù)情況與購買理財產(chǎn)品的相關(guān)性。
財務(wù)指標(biāo)的選取出自企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流情況、長期償債能力、短期償債能力、盈利能力與成長性五個維度。以經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入代表企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流情況；資產(chǎn)負(fù)債率、EBITDA/利息費(fèi)用代表企業(yè)長期償債能力；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/流動負(fù)債、流動比率代表企業(yè)短期償債能力；銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率代表企業(yè)盈利能力；基本每股收益的同比增長率代表企業(yè)成長性。
在數(shù)據(jù)來源及處理方面，我們選取了15、16年安徽上市公司當(dāng)期購買理財產(chǎn)品的絕對數(shù)額，并取算數(shù)平均數(shù)，作為安徽上市公司購買理財產(chǎn)品的數(shù)據(jù)；財務(wù)數(shù)據(jù)則依照上述提到的五個維度進(jìn)行選取，同樣取15、16年的算術(shù)平均數(shù)。
通過建立散點(diǎn)圖和趨勢線，可以發(fā)現(xiàn)購買理財?shù)墓窘?jīng)營現(xiàn)金流較為充沛，但購買理財規(guī)模的大小與經(jīng)營現(xiàn)金流之間并無明顯相關(guān)性。
同樣資產(chǎn)負(fù)債率和EBITDA/利息費(fèi)用的高低也與購買理財關(guān)系不明顯。我們可以理解為企業(yè)的長期償債能力對購買理財?shù)男袨橛绊懞苄?/span>
通過對企業(yè)短期償債能力的考察中發(fā)現(xiàn)，流動比率良好（位于2附近的）的企業(yè)有更多的購買理財行為，且短期償債能力越優(yōu)秀的企業(yè)，購買理財產(chǎn)品數(shù)額越具規(guī)模性。
通過對企業(yè)盈利能力的考察中發(fā)現(xiàn)，購買理財?shù)墓敬蠖悸湓?至20%的ROE區(qū)間內(nèi)，而相對來說高盈利和經(jīng)營虧損的公司都鮮有購買理財?shù)默F(xiàn)象（虧損公司更為明顯）。
除去個別幾家公司，理財產(chǎn)品對高成長的公司似乎吸引力不大，購買理財?shù)墓敬蠖嗦湓贓PS增長在50%~-50%之間，且這個區(qū)間內(nèi)購買理財規(guī)模與EPS增速沒有明顯的線性關(guān)系。
綜合來看，近兩年內(nèi)有購買理財行為的安徽上市公司的財務(wù)特征為：經(jīng)營性現(xiàn)金流充沛，盈利能力一般；且短期償債能力越強(qiáng)的企業(yè)，購置理財?shù)囊?guī)模越大。而“極端”（高成長、高盈利或經(jīng)營虧損）的企業(yè)鮮有購置理財?shù)男袨?。這些傾向購買理財?shù)墓?，大多過了高速增長階段，主營業(yè)務(wù)的發(fā)展或多或少遇到了瓶頸，但賬上的現(xiàn)金依然充沛，利用閑置的資金購買理財不失為一種短期策略。
（2）按存續(xù)期加權(quán)后的安徽上市公司購買理財產(chǎn)品與公司財務(wù)的關(guān)聯(lián)性
由于理財產(chǎn)品存在存續(xù)期的關(guān)系（例如有些存續(xù)期長的理財產(chǎn)品可能會跨年度，存續(xù)期短的理財產(chǎn)品可能只有幾天），我們又對購買理財數(shù)額按存續(xù)期加權(quán)進(jìn)行處理。財務(wù)數(shù)據(jù)選取依然同上文。
我們發(fā)現(xiàn)加權(quán)處理后，大部分的財務(wù)指標(biāo)與理財規(guī)模的關(guān)聯(lián)性與加權(quán)前的并無太大變化。唯一變化較明顯的是短期償債能力的部分，詳見圖表14。
通過和加權(quán)前的數(shù)據(jù)對比，我們發(fā)現(xiàn)：加權(quán)前，短期償債能力越強(qiáng)的企業(yè)，購置理財?shù)囊?guī)模越大，兩者間存在一定程度的線性關(guān)系；而加權(quán)后，原先比較明顯的線性關(guān)系消失了。那些短期償債能力最強(qiáng)、現(xiàn)金流充沛的公司，加權(quán)后的購置理財規(guī)模并不是最高的，而是居于整體的中間位置。說明這些公司購置理財?shù)漠?dāng)期規(guī)模雖大，但加權(quán)后的規(guī)模屬于適中，即理財?shù)拇胬m(xù)期偏短。這種控制理財期限的方式是值得肯定的。他們放棄了對長端收益率的追求，但獲得的是更多的投資機(jī)會，且在一定程度上避免了利率風(fēng)險。
5、購置理財對主營業(yè)務(wù)的影響
我們統(tǒng)計了13至17年安徽每家上市公司按存續(xù)期加權(quán)后的購置理財?shù)囊?guī)模。并統(tǒng)計了截至2017年6月1日，每家上市公司仍然存續(xù)的理財數(shù)額，按從大到小排列。
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圖表15 13年至今安徽上市公司購買理財產(chǎn)品總表（金額：萬元） |
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資料來源：wind、華安證券研究所 |
我們將上表中的上市公司分成三類。第一類為常年購置理財，數(shù)額保持平穩(wěn)的公司，代表為國風(fēng)塑業(yè)、金禾實(shí)業(yè)、洽洽食品、美亞光電；第二類為近2年購置理財明顯增加的公司，代表為美菱電器、中鼎股份、迎駕貢酒；第三類為在較早時期購置過理財，近2年規(guī)模明顯縮減的公司，代表為皖新傳媒、三七互娛。
我們考察了上述企業(yè)的主業(yè)的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)，包括營業(yè)利潤、主營業(yè)務(wù)比率等，發(fā)現(xiàn)每個財務(wù)年度企業(yè)購置理財規(guī)模與當(dāng)期主營業(yè)務(wù)水平之間目前并無明顯聯(lián)系。一方面可能因?yàn)榻y(tǒng)計期限較短，標(biāo)的公司較少；另一方面，《指引2號》限制了企業(yè)購買理財?shù)馁Y金來源及規(guī)模，且只能投向流動性較好、安全性高的理財產(chǎn)品，這意味著作為非主營收入的一部分，大部分公司購置理財對主業(yè)的沖擊有限。
企業(yè)購置理財?shù)男袨閷χ鳡I業(yè)務(wù)水平的影響雖然在統(tǒng)計上不顯著，但個別企業(yè)購置理財?shù)拇胬m(xù)金額體量依然偏大，這是值得我們注意的。這些存續(xù)金額占凈資產(chǎn)、凈利潤、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的比例明顯偏高（例如美菱電器目前累計未到期的理財余額已經(jīng)占?xì)w屬于上市公司股東凈資產(chǎn)的比例達(dá)35.43%，國風(fēng)塑業(yè)目前累計未到期的理財余額為16年公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的7.5倍）。我們認(rèn)為如果這種情況長期持續(xù)下去，對企業(yè)的經(jīng)營會造成潛移默化的影響。它可能不會直接沖擊主營業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)，但會在一定程度上侵占用于主業(yè)的資源、吞噬做大做強(qiáng)主業(yè)的信心和動力。
5 啟示
通過對近年來安徽上市公司購置理財?shù)慕y(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，安徽相較于其他臨近省份，雖然上市公司購置理財?shù)慕^對規(guī)模仍屬前列，但對理財?shù)膽B(tài)度出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)折，從16年的購置金額和家數(shù)出現(xiàn)明顯下滑可見一斑。我們知道從13年到16年，銀行理財?shù)氖找媛蔬B年走低。如果企業(yè)用更多的閑置資金或募集資金去購買收益率不斷下滑的銀行理財產(chǎn)品，其實(shí)是對企業(yè)資源的一種浪費(fèi)。
誠然，上市公司可以通過購置理財產(chǎn)品在短期內(nèi)獲得不錯的回報，特別是在當(dāng)下許多行業(yè)景氣度低迷的背景下，公司委托理財?shù)氖找婵赡軙^投資主業(yè)所帶來的回報率。購買理財產(chǎn)品作為閑置資金的短期去處無可厚非，但非長久之計。企業(yè)的閑置資金基本來源于募集資金，本應(yīng)用來公司投資和運(yùn)營。當(dāng)企業(yè)從委托理財嘗到甜頭，從而過度依賴?yán)碡攷淼氖找?，企業(yè)的主營業(yè)務(wù)發(fā)展從時間到資源配置必然會受到影響。
這種情況下，企業(yè)應(yīng)更多考慮積極拓展募投項(xiàng)目。造成資金閑置的原因很大一部分在于募投項(xiàng)目遭遇瓶頸。募投項(xiàng)目因?yàn)樾袠I(yè)不景氣等原因無法順利開展時，公司應(yīng)及時調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，進(jìn)行技術(shù)升級改造或選擇更有效益的項(xiàng)目。多主業(yè)、多元化經(jīng)營也是一種選擇?！吨敢?號》在允許閑置的募集資金投向理財?shù)耐瑫r，也可用于補(bǔ)充流動資金。當(dāng)公司的營運(yùn)資金短缺時，適度補(bǔ)充流動資金，可以節(jié)省財務(wù)費(fèi)用。但有些公司購置理財?shù)囊?guī)模遠(yuǎn)超經(jīng)營性凈現(xiàn)金流數(shù)倍，這是本末倒置的行為。
如今，我國金融監(jiān)管系統(tǒng)正全面加強(qiáng)對金融市場的監(jiān)管，力圖驅(qū)趕資金脫虛向?qū)?。上市公司募集到資金后如果有大量的閑置資金返回到理財產(chǎn)品，很可能又使流動性脫實(shí)入虛，這不免是另一種對資源配置的浪費(fèi)。而17年新出臺的定增新規(guī)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，即旨在針對部分上市公司存在過度融資傾向而設(shè)立的。監(jiān)管層認(rèn)為有些公司募集資金大量閑置，頻繁變更用途，或脫實(shí)向虛，變相投向理財產(chǎn)品等財務(wù)性投資，造成資金空轉(zhuǎn)，甚至部分上市公司存在脫離公司主業(yè)發(fā)展，頻繁融資。我們從安徽上市公司的數(shù)據(jù)來看，確實(shí)有個別公司存在過度投資理財?shù)默F(xiàn)象。截止今年6月1日，17年新增購置理財數(shù)額基本保持在去年同期水平，但尚在存續(xù)期內(nèi)的理財規(guī)模依然不低。我們認(rèn)為政策發(fā)揮效力尚需時日，有待后續(xù)觀察。
華安證券研究所 李之光
安徽上市公司協(xié)會秘書處 李佳芳