安徽省屬國有企業(yè)利用資本市場推進(jìn)混改的績效特征及啟示

   摘要：發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，不僅能夠建立公平、公正的市場經(jīng)濟(jì)體制，而且能有效促進(jìn)產(chǎn)權(quán)優(yōu)化配置。黨的十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)”。近期，我們對轄區(qū)省屬國有上市公司自新一輪國企改革以來的混改情況進(jìn)行了實(shí)地調(diào)研，本文以調(diào)研情況為基礎(chǔ)，分析了省屬上市公司近5年國資國企混改績效特征，得出了一些監(jiān)管啟示，供交流參考。

   關(guān)鍵詞：省屬國有上市公司  混改  績效特征

   一、安徽國資國企混改基本情況

   混合所有制改革（以下簡稱“混改”）是我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)程中國有企業(yè)改革的重要實(shí)踐，并在實(shí)踐中獲得發(fā)展。從黨的十四屆三中全會(huì)首次提出“財(cái)產(chǎn)混合所有的新的財(cái)產(chǎn)所有制結(jié)構(gòu)”；到黨的十八屆三中全會(huì)進(jìn)一步指出“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)，是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式”，再到黨的十九大報(bào)告指出“深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)?！敝鸩矫鞔_了混改的政策定位和改革方向。    

  近年來，安徽證監(jiān)局立足貫徹金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求，秉承以監(jiān)管促規(guī)范、以規(guī)范謀發(fā)展，寓服務(wù)于監(jiān)管之中、寓創(chuàng)新于監(jiān)管之中的服務(wù)理念，緊密結(jié)合安徽國企改革探索實(shí)踐，加強(qiáng)與國資等部門綜合協(xié)作，通過搭建平臺(tái)、政策宣傳、主動(dòng)發(fā)聲、精準(zhǔn)對接等方式，積極支持和推動(dòng)安徽國有企業(yè)混合所有制改革。安徽省委省政府出臺(tái)《關(guān)于深化國資國企改革的實(shí)施意見》（皖發(fā)〔2016〕23號）、《關(guān)于印發(fā)<安徽省國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)實(shí)施意見>的通知》（皖國資改革〔2017〕5號）、《關(guān)于省屬企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的若干意見》（皖國資改革〔2018〕56號）等重要文件，確立國企混改工作思路，提高國有資本配置和運(yùn)行效率。

  圍繞貫徹上述政策要求，安徽突出關(guān)鍵領(lǐng)域，從五個(gè)方面依法合規(guī)推進(jìn)混合所有制改革。一是強(qiáng)化資源整合，推進(jìn)整體改制上市。引入職工持股和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，先后推進(jìn)銅陵有色、江淮汽車、安徽建工、淮北礦業(yè)的整體改制。二是對接資本市場，不斷壯大上市公司隊(duì)伍。先后推進(jìn)華安證券、皖天然氣、設(shè)計(jì)總院、長城軍工等公司首發(fā)上市，截至目前省國資委監(jiān)管的29企業(yè)家中，有19家為上市公司。三是轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，大力實(shí)施員工持股。截至2017年底，全省共推進(jìn)93戶省屬（含下屬公司）實(shí)施了員工持股改革。四是優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，注重項(xiàng)目合作引進(jìn)。鼓勵(lì)支持民營企業(yè)參與國資混改，促進(jìn)國有資本與各類社會(huì)資本的合理組合。推進(jìn)安徽投資集團(tuán)戰(zhàn)略入駐長信科技，拓展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、實(shí)現(xiàn)“賦能投資”的新布局，并積極探索管資產(chǎn)到管資本的新實(shí)踐。五是強(qiáng)化資本功能，利用發(fā)展基金提高配置效率。皖投資集團(tuán)、國元集團(tuán)、省國資運(yùn)營公司等成立合計(jì)100億元的基金規(guī)模，支持省內(nèi)企業(yè)發(fā)展改革。目前轄區(qū)省屬（含省國資、市國資，不含央企）國有控股上市公司共36家，數(shù)量占比約35%，其資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入、凈利潤（參考2018年三季報(bào)）則占轄區(qū)上市公司總量的61.93%、61.75%、66.61%、73.80%，遠(yuǎn)高于數(shù)量占比。

  本文研究立足于地方國資國企混改（即通過引入非公有資本推動(dòng)地方國資國企改革）在上市公司層面的績效特征分析，因此選取了近5年來安徽省屬國有上市公司非國有資本存在權(quán)益變動(dòng)的28家上市公司為研究樣本（占省屬國有上市公司數(shù)量的77%）。從持股國資層級看，混改公司中，省政府或省國資委持股的有19家，地市政府或國資委監(jiān)管的有8家，縣級政府監(jiān)管的有1家。從行業(yè)分布看，14家屬于制造業(yè)，占比50%，其余零散分布于采礦、金融、能源、文化、旅游等行業(yè)。從國資權(quán)益比例變動(dòng)看，12家公司出現(xiàn)國資持股比例上升，16家國資持股比例下降，其中山鷹紙業(yè)、惠而浦等2家國資退出控股地位。從混改方式方法看，10家公司通過定向增發(fā)、首發(fā)上市等方式完成整體上市，3家公司引入戰(zhàn)略投資者，20家公司引入財(cái)務(wù)投資者，7家公司引入員工持股。

表1 安徽地方國資國企混合所有制改革時(shí)間分布表

  二、省屬國有上市公司混改績效特征分析

  參考《中央企業(yè)綜合績效評價(jià)管理暫行辦法》，企業(yè)綜合績效評價(jià)由財(cái)務(wù)績效定量評價(jià)和管理績效定性評價(jià)組成，具體包括盈利能力分析、資產(chǎn)質(zhì)量分析、企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析、經(jīng)營增長分析、人力資源、社會(huì)貢獻(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)控制、基礎(chǔ)管理等指標(biāo)。本文立足于調(diào)研對象實(shí)際和調(diào)研目標(biāo)，圍繞財(cái)務(wù)績效評價(jià)、投資回報(bào)評價(jià)、內(nèi)部員工激勵(lì)等方面開展新一輪省屬國有上市公司混改績效特征分析[1]。

  （一）混改助力企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

  5年來，混改公司平均總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)持續(xù)增長，年平均增長率為14.25%、14.83%，分別高于轄區(qū)上市公司平均增長率2.65個(gè)百分點(diǎn)、2.87個(gè)百分點(diǎn)。如皖江物流經(jīng)過2016年整體上市，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大了1.97倍。5年來混改公司平均資產(chǎn)負(fù)債率總體呈下降趨勢，2017年底為48.04%，較2013年下降11.02%，平均償債能力有所提升。如皖維高新通過多次混改引入財(cái)務(wù)投資者，資產(chǎn)負(fù)債率從58%下降至45%，大幅減輕公司財(cái)務(wù)壓力。

  （二）混改助力改善經(jīng)營業(yè)績，提升盈利能力

  從營收和利潤變動(dòng)趨勢看，5年來混改公司平均營業(yè)收入、凈利潤變化趨勢大體呈現(xiàn)出V型，轉(zhuǎn)折點(diǎn)在2015年，調(diào)研發(fā)現(xiàn)，上述趨勢變化很大程度上反映了轄區(qū)鋼鐵、煤炭等大型國企“去產(chǎn)能”供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革同混合所有制改革結(jié)合的效應(yīng)體現(xiàn)。2016年起營業(yè)收入、盈利水平逐步上升，特別是2017年混改公司平均營業(yè)收入、凈利潤增長勢頭好于轄區(qū)總體平均水平（見圖1、2）。這與混改公司混改時(shí)間分布（表1）大體吻合，表明混改一定程度上帶動(dòng)公司業(yè)績的上升。從盈利指標(biāo)考察，混改公司平均銷售凈利率在2016年達(dá)到峰值，之后呈下滑趨勢，但2017年較2016年平均銷售凈利率下降2.74%，遠(yuǎn)低于轄區(qū)平均下降幅度（37.86%）?；旄墓緝糍Y產(chǎn)收益率變動(dòng)趨勢呈V型，2015年為折點(diǎn)，2017年略有下降，下降幅度大于轄區(qū)平均。這表明混改一定程度上促進(jìn)公司銷售盈利水平的提高，但對投入資本盈利能力改善效果不理想。馬鋼股份、銅陵有色等大型國企通過縮短管理鏈條、引入員工持股等，在2015年的轉(zhuǎn)型中平穩(wěn)過渡，并保持了經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長。

      （三）混改助力公司治理完善，促進(jìn)規(guī)范運(yùn)作

  調(diào)研發(fā)現(xiàn)，加強(qiáng)公司治理是新一輪國企混改的重要表現(xiàn)，通過混改減少關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭，完善三會(huì)職責(zé)，內(nèi)部資源深化整合，國有資產(chǎn)管控模式得以轉(zhuǎn)變。如雷鳴科化通過收購淮礦股份整體上市后，公司與淮礦股份及其下屬公司的關(guān)聯(lián)交易將全部消除，向關(guān)聯(lián)方銷售商品提供勞務(wù)的金額占營業(yè)收入比例將由整體上市前的12.98%減少至3.54%。再如，長信科技通過協(xié)議安排引入國有戰(zhàn)略投資者，入股的國資方不干涉原來經(jīng)營獨(dú)立性以及管理層的穩(wěn)定性，既推動(dòng)了國有資產(chǎn)保值增值，又保留了民營企業(yè)的活力，通過“公司章程、董事會(huì)、戰(zhàn)略”實(shí)現(xiàn)“管資本”而非“管資產(chǎn)”探索。

  （四）混改帶動(dòng)員工薪酬小幅上升，提高人均創(chuàng)收能力

  通過員工薪酬占營業(yè)收入比重指標(biāo)的變動(dòng)趨勢看，員工薪酬待遇隨著混改頻率的增加小幅上升，并帶來了人均創(chuàng)收的提高，尤其是實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司業(yè)績增長尤其突出。銅陵有色2015年實(shí)施員工持股計(jì)劃，包括董監(jiān)高在內(nèi)的約11000名員工認(rèn)購了該計(jì)劃，占員工總數(shù)的68%，持股比例2.73%。實(shí)施后，公司2016年、2017年公司凈利潤均實(shí)現(xiàn)100%以上增長，人均創(chuàng)利從2015年的-4.15萬元，實(shí)現(xiàn)到2016年1.12萬元、2017年3.46萬元的倍數(shù)增加。

   （五）涉及混改的并購重組資產(chǎn)估值相對謹(jǐn)慎，現(xiàn)金分紅率較高

  調(diào)研發(fā)現(xiàn)，樣本國企在混改過程中的并購重組并購標(biāo)的的對象選擇上比較謹(jǐn)慎，主要發(fā)生在同一行業(yè)或產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的延伸和升級，內(nèi)部審批程序和外圍審計(jì)監(jiān)督機(jī)制相對比較嚴(yán)格，并購標(biāo)的資產(chǎn)估值相對謹(jǐn)慎。根據(jù)2017年年報(bào)數(shù)據(jù)，存在商譽(yù)的樣本公司共15家，商譽(yù)占當(dāng)期凈資產(chǎn)比重平均為2.46%，遠(yuǎn)低于轄區(qū)同期平均值（10.02%）。從投資者回報(bào)角度看，近5年混改公司實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金分紅總額267.60億元，平均現(xiàn)金分紅率為26.26%，是同期轄區(qū)平均值的2.34倍。以通過并購集團(tuán)內(nèi)資產(chǎn)整體上市的安徽水利為例，并購標(biāo)的的股東權(quán)益評估溢價(jià)率232.26%，遠(yuǎn)低于同期市場平均水平（根據(jù)同花順FinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)2016年滬深兩市年平均估值溢價(jià)率為968.11%），公司整體上市當(dāng)年現(xiàn)金分紅率為18.36%，達(dá)公司上市近10年歷史峰值。

  總體上看，利用資本市場推進(jìn)混改有助于國有上市公司擴(kuò)大規(guī)模，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，改善盈利能力；有利于完善公司治理、促進(jìn)規(guī)范運(yùn)作、加強(qiáng)員工激勵(lì)；涉及混改的并購重組總體資產(chǎn)估值相對謹(jǐn)慎、投資回報(bào)較高，對資本市場總體運(yùn)行和投資者利益保護(hù)具有正面效應(yīng)；但目前安徽混改公司資本運(yùn)作方式還比較單一，創(chuàng)新工具使用限制較多，激勵(lì)約束效果有待增強(qiáng)，如股權(quán)激勵(lì)，近5年來混改公司中僅江淮汽車1家實(shí)施過1次股權(quán)激勵(lì)，遠(yuǎn)低于轄區(qū)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)頻次（轄區(qū)近5年有23家公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)）。   

    三、幾點(diǎn)啟示

  （一）資本市場在服務(wù)地方國企混改的戰(zhàn)略地位更加突出

  調(diào)研發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前安徽國資改革的重點(diǎn)在利用好上市公司資源整合平臺(tái)。這幾年的基本思路是，圍繞充分發(fā)揮資本市場在優(yōu)化資源配置、引導(dǎo)要素有序流動(dòng)的優(yōu)勢，深化混合所有制改革，優(yōu)化調(diào)整布局結(jié)構(gòu)，促進(jìn)國資提質(zhì)增效。為支持安徽國資改革，安徽證監(jiān)局主動(dòng)強(qiáng)化與省國資委、發(fā)改委、經(jīng)信廳、地方金融局等省直部門，以及滬深交易所等系統(tǒng)單位強(qiáng)化協(xié)作，推動(dòng)建立了轄區(qū)促進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革的“五方”協(xié)作機(jī)制，以及支持安徽戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“七方”協(xié)作機(jī)制，更加有效地服務(wù)地方國企混改。截至2018年10月末，安徽省級監(jiān)管企業(yè)資產(chǎn)總額約1.5萬億元、營業(yè)收入6681.1億元、利潤總額571.5億元，居全國省級監(jiān)管企業(yè)前列，分別較2013年同期增長45.5%、29.47%、204.6%，資產(chǎn)證券化率由2013年底的36.26%增長為63%。一批既有地方產(chǎn)業(yè)特色，又具有全市場示范性的典型案例不斷涌現(xiàn)其中，海螺水泥踐行“一帶一路”，充分利用資本市場創(chuàng)新工具服務(wù)企業(yè)戰(zhàn)略，成為國際知名建材企業(yè)，2018年前三季度凈利潤排名A股上市公司20強(qiáng)。

   （二）資本市場在服務(wù)地方國企混改的效能不斷增強(qiáng)

  近年來，證監(jiān)會(huì)深入開展“簡政放權(quán)”和“放管服”改革，打出政策“組合拳”，極大激發(fā)了市場活力。一方面，通過減審批、提效率、強(qiáng)監(jiān)管，有效降低了制度性交易成本。近3年，安徽上市公司共實(shí)施并購重組36單，交易金額1414.28億元，其中涉及國資混改15 單，交易金額943.86億元，交易活躍度保持持續(xù)增長趨勢，并購整合效應(yīng)不斷凸顯。另一方面，通過通過增彈性、拓渠道、定規(guī)則，完善了市場化重組交易機(jī)制。如修訂完善重大資產(chǎn)重組、股權(quán)激勵(lì)管理辦法、上市公司回購股份等管理辦法及相關(guān)監(jiān)管規(guī)則，簡化重組預(yù)案披露內(nèi)容，豐富并購重組支付手段，支持企業(yè)引入業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制等。正是近年來資本市場市場化、法治化改革的推進(jìn)，從廣度和深度上促進(jìn)了地方國企深化改革，大幅度減少政府對資源的直接配置，推動(dòng)資源配置依據(jù)市場規(guī)則、市場價(jià)格、市場競爭實(shí)現(xiàn)效益最大化和效率最優(yōu)化。如江淮汽車借助定向增發(fā)、并購重組等資本市場工具，先后向輕卡、乘用車、新能源領(lǐng)域拓展，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級；借助混合所有制改革，實(shí)現(xiàn)了國有控股、戰(zhàn)略投資人參股、管理層持股的股權(quán)架構(gòu)；借助股權(quán)激勵(lì)，形成管理層、骨干員工與股東利益共同體。

    （三）規(guī)范實(shí)施混改為完善上市公司治理提供了契機(jī)

  混改不是靈丹妙藥，一混就靈，若只限于表面上“混資本”而不注重“改機(jī)制”，只會(huì)曇花一現(xiàn)，甚至兩敗俱傷。一方面，從國有企業(yè)改革自身來說，通過資本市場實(shí)施混改，吸收借鑒資本市場制度規(guī)則，進(jìn)一步轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，在充分發(fā)揮黨委（黨組）領(lǐng)導(dǎo)作用的前提下，更加注重董事會(huì)決策、監(jiān)事會(huì)監(jiān)督和經(jīng)理層自主經(jīng)營三方合力。通過深化分配改革，引入市場化選聘經(jīng)理人，構(gòu)建員工持股、股權(quán)激勵(lì)等長效考核激勵(lì)機(jī)制，激發(fā)了團(tuán)隊(duì)競爭活力，提高了全員勞動(dòng)效率。另一方面，從民營企業(yè)發(fā)展角度來說，個(gè)別民營控股上市公司治理狀況堪憂，家族式管理、風(fēng)控意識(shí)不足、盲目鋪攤子、高負(fù)債運(yùn)營容易醞釀風(fēng)險(xiǎn)，對于適當(dāng)?shù)膰匈Y本介入實(shí)施救助，不僅是落實(shí)兩個(gè)“毫不動(dòng)搖”緩解市場風(fēng)險(xiǎn)，也是對支持、引導(dǎo)、鼓勵(lì)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展、推動(dòng)健全現(xiàn)代企業(yè)制度的契機(jī)。因此混改應(yīng)堅(jiān)持市場化、法治化原則，一企一策，優(yōu)化比較，在混改對象選擇、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、公司治理結(jié)構(gòu)構(gòu)建等方面，兼顧各方利益，發(fā)揮各方優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)對投資人特別中小投資者利益的有效保護(hù)。

   （四）發(fā)揮混改實(shí)踐在改進(jìn)并購重組監(jiān)管方面的借鑒作用

  當(dāng)前，隨著前期并購重組項(xiàng)目業(yè)績承諾期集中到期，部分并購重組后遺癥逐步暴露，上市公司商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步凸顯。結(jié)合上文省屬國有上市公司并購重組分析，國有控股上市公司并購重組主要以集團(tuán)注資為主要模式，多以同行業(yè)、上下游的產(chǎn)業(yè)整合為主攻方向，標(biāo)的資產(chǎn)更為傳統(tǒng)，評估技術(shù)更為成熟，收購價(jià)格分?jǐn)偅?/span>PPA）相對更為合理。因此，一方面，應(yīng)適當(dāng)鼓勵(lì)通過并購重組開展的國企混改，支持民營企業(yè)參與國企混改，如對符合改革方向的兼并重組，加強(qiáng)政策引導(dǎo)和案例宣傳，適當(dāng)放寬政策條件、審核標(biāo)準(zhǔn)，提高審核效率。另一方面，對并購重組的事前監(jiān)管思路上，適當(dāng)借鑒國企并購的管控模式，以控制諸如商譽(yù)等并購重組衍生風(fēng)險(xiǎn)。

   （五）加強(qiáng)混改市場化、法治化機(jī)制建設(shè)

  調(diào)研發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前省屬國資國企混改還面臨著一些難點(diǎn)和制約因素，涉及到交易對手選擇、交易方式選取、交易對價(jià)設(shè)定、員工激勵(lì)約束機(jī)制形成等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。健全支持混改的市場化、法治化機(jī)制是解決問題的關(guān)鍵。從法律層面上講，應(yīng)堅(jiān)持問題導(dǎo)向，加快推進(jìn)《公司法》《證券法》及其配套法規(guī)的修改完善，建立健全程序嚴(yán)謹(jǐn)、信息透明、對價(jià)公允、高效便捷、防范風(fēng)險(xiǎn)的混改法律保障體系。2018年10月26日，全國人大常委會(huì)對《公司法》第142條進(jìn)行了修改，之后證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國資委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》?；刭徶贫雀母?，不僅為促進(jìn)公司建立長效激勵(lì)機(jī)制、穩(wěn)定市場預(yù)期，提供了有力的法律支撐，也為探索混改市場化、法治化機(jī)制提供了有效的市場工具。但實(shí)踐中仍存在部分法律難題，如受制于要約收購的法定義務(wù)要求，混改實(shí)施難度較大，雖部分企業(yè)采用委托表決權(quán)、簽署一致行動(dòng)人方式輔助開展，但存在后續(xù)法律風(fēng)險(xiǎn)。又如為防止國有資產(chǎn)流失，國資監(jiān)管部門在股票定向增發(fā)定價(jià)有嚴(yán)格的監(jiān)管要求，而在市場整體行情低迷的情況下，混改往往難以實(shí)施。再從操作層面上說，目前國有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)較少，業(yè)績水平要求高，審批環(huán)節(jié)多，推行難度大，特別是銀行類國有控股上市公司政策上目前仍無法突破，市場上并無實(shí)施先例。建議強(qiáng)化部門聯(lián)動(dòng)，通過簡政放權(quán)、深化改革、擴(kuò)大開放、完善配套、加強(qiáng)監(jiān)管等方式，促進(jìn)國企混改提質(zhì)增效，激發(fā)企業(yè)活力。

安徽證監(jiān)局公司監(jiān)管處