上市公司并購重組五類典型案例及思考

 摘要：在加快轉(zhuǎn)變政府職能，深化行政體制改革的大背景下，企業(yè)兼并重組相關(guān)行政審批事項逐步減少，審批效率不斷提高，有利于企業(yè)兼并重組的市場體系進一步完善，一批企業(yè)通過并購重組煥發(fā)活力，資源配置效率顯著提高，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。但有些公司在實施大規(guī)?？缃绮①彑衢T產(chǎn)業(yè)后，盈利前景并不明朗；有些公司則在并購實施后出現(xiàn)整合難題，企業(yè)文化、制度、經(jīng)營之間的融合也存在風(fēng)險。這些都給事中事后監(jiān)管帶來新的挑戰(zhàn)和考驗。本文擬結(jié)合監(jiān)管實際，就并購重組的五類典型案例進行分析思考，提出相關(guān)監(jiān)管建議，以進一步推動市場化重組，并實現(xiàn)監(jiān)管的規(guī)范化、程序化和透明化。

關(guān)鍵詞：上市公司 并購重組 問題

自2010年以來，國家陸續(xù)出臺《國務(wù)院關(guān)于促進兼并重組的意見》、《關(guān)于金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導(dǎo)意見》，《關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》、《關(guān)于鼓勵上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》等一系列文件，鼓勵推進資本市場并購重組的市場化改革、健全市場化定價機制，完善相關(guān)規(guī)章及配套政策等。在此背景下，證監(jiān)會以簡政放權(quán)、加強監(jiān)管，釋放市場活力為總體思路，先后實施清理簡化行政許可、增加定價時間窗口，引入調(diào)價機制，豐富并購重組支付工具、實施并購重組審核分道制、實行跨部委并聯(lián)式審批等一系列促進并購重組的有關(guān)政策措施。

在并購重組制度環(huán)境不斷優(yōu)化的背景下，并購重組活動日趨活躍。根據(jù)WIND統(tǒng)計，2011年至2015年上半年，證監(jiān)會核準(zhǔn)的并購重組項目數(shù)分別為72單、198單、191單、187單、122單，核準(zhǔn)的重大資產(chǎn)重組交易金額分別為2551億元、2336億元、3143億元、3565億元、4509.85億元。并購重組的數(shù)量和金額顯著增長，資本市場作為企業(yè)并購重組的高效平臺作用得到顯著發(fā)揮。一批企業(yè)通過并購重組煥發(fā)活力，資源配置效率顯著提高，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。但有些公司在實施大規(guī)?？缃绮①彑衢T產(chǎn)業(yè)后，盈利前景并不明朗；有些公司則在并購實施后出現(xiàn)整合難題，企業(yè)文化、制度、經(jīng)營之間的融合也存在風(fēng)險。這些都給事中事后監(jiān)管帶來新的挑戰(zhàn)和考驗。

一、并購重組五類典型案例分析

目前，上市公司并購運作模式蘊含改造傳統(tǒng)行業(yè)、拓展新興產(chǎn)業(yè)、加快上下游產(chǎn)業(yè)鏈整合等積極因素，但目前并購重組的方式復(fù)雜多樣、新問題層出不窮。結(jié)合監(jiān)管實際，我們總結(jié)了近期并購重組的五類典型案例，具體分析如下：

（一）“渾水摸魚”型重組

特點：借并購重組之名，行股東減持之實，“忽悠式”重組。據(jù)不完全統(tǒng)計，2014年上市公司重組擱淺的案例高達60余起，這其中，固然有市場環(huán)境、重組標(biāo)的、股東意愿等方面的因素，但某些上市公司重組預(yù)案公布后，大股東“急吼吼”減持，其真實目的不得不令人生疑。

案例：2014年年初，A公司披露了擬收購一TMT公司的重組預(yù)案；8月，證監(jiān)會受理了公司的并購重組申請；9月，公司披露收到證監(jiān)會關(guān)于本次重組的審查一次反饋意見通知書；11月，公司公告了經(jīng)董事會審議通過的終止本次重組的相關(guān)議案。在公司重組終止議案披露前，公司有高管和定增的股東存在減持公司股票的行為。

（二）“風(fēng)馬牛”型重組

特點：打著轉(zhuǎn)型升級的旗號，跨界并購，重組標(biāo)的與現(xiàn)有主業(yè)毫不相干，往往是傳統(tǒng)主業(yè)插上新興行業(yè)的翅膀。2014年，57家上市公司完成58起跨界并購，交易總額約433億元，主要集中于金融、網(wǎng)絡(luò)游戲、環(huán)保、互聯(lián)網(wǎng)、有色金屬等領(lǐng)域。一時間，“水果+大數(shù)據(jù)”、“煙花+影視”、“管業(yè)+游戲”、“采礦+互聯(lián)網(wǎng)金融”等跨界并購，令人眼花繚亂，受到市場追捧，但其背后隱藏的未來整合難度、盈利能力往往被人選擇性忽視。

案例：B公司于2010年2月成功登陸創(chuàng)業(yè)板，主營業(yè)務(wù)為電能表的生產(chǎn)和銷售，先是在2014年8月以5.1億元完成對一鉆石銷售企業(yè)的收購，繼而又于12月份策劃9.1億元收購一鋰電池企業(yè)100%股權(quán)，這些都與該公司原本的電能表行業(yè)完全無關(guān)，屬于典型的跨界多元化收購。這些并購行為對于B公司僅10億元凈資產(chǎn)的經(jīng)營規(guī)模而言，不能不說是一個巨大挑戰(zhàn)，更何況與目前主業(yè)完全不搭邊的跨界收購，則更是風(fēng)險重重，且收購后整合難度極大。

（三）“暗度陳倉”型重組

特點：精心設(shè)計，實施“兩步走”策略，突破行政許可障礙，繞開重大資產(chǎn)重組審核和借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)。目前，規(guī)避重大資產(chǎn)重組審核的做法主要是：先向特定對象定增募資，再利用募集資金收購標(biāo)的資產(chǎn)。規(guī)避借殼上市的做法主要有：先用現(xiàn)金收購標(biāo)的資產(chǎn)，再通過非公開發(fā)行形式完成公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移。繞開證券監(jiān)管壁壘的市場創(chuàng)新，在一定程度上可以促進并購重組的市場化程度，市場效率也更高，但是去行政許可化后，置入的資產(chǎn)難免魚龍混珠，市場辨識的難度加大。

案例：C公司為一金銀首飾生產(chǎn)銷售企業(yè)，擬收購5家黃金珠寶企業(yè)全部股權(quán)，雖然資產(chǎn)總額、凈利潤、凈資產(chǎn)等指標(biāo)均滿足重大資產(chǎn)重組的條件，但公司先向相關(guān)機構(gòu)定增募資，再利用募集資金收購標(biāo)的資產(chǎn)，有效規(guī)避了重大資產(chǎn)重組的行政許可。D公司為一傳統(tǒng)制造企業(yè)，公司先用現(xiàn)金收購一金融企業(yè)股權(quán)，后續(xù)公司又通過協(xié)議準(zhǔn)讓及非公開發(fā)行等方式實現(xiàn)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移，有效規(guī)避了借殼上市的行政許可障礙。

（四）“引狼入室”型重組

特點：目前市場較為流行的“PE+上市公司”投資模式，其本意是引入PE等戰(zhàn)略投資者，借助其在市值管理、財務(wù)顧問等方面的專業(yè)優(yōu)勢，實現(xiàn)上市公司的轉(zhuǎn)型升級。但由于PE參與公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、提供并購管理服務(wù)，在一些公司和機構(gòu)規(guī)范意識不強的情況下，容易導(dǎo)致內(nèi)幕交易、操縱市場、利益輸送等問題的產(chǎn)生。

 案例：E公司為一汽車配件制造銷售企業(yè)，其首先向6家發(fā)行對象定向發(fā)行募集資金15億元，其中募集資金的5億元用來收購某PE的100%股權(quán)，3億元增資此PE控制的從事柴油發(fā)動機業(yè)務(wù)的全資子公司增資，3億元投向技術(shù)研發(fā)項目，剩余的3億元用于補充流動資金。本次交易實質(zhì)上是上市公司購買的PE全資子公司的柴油發(fā)動機業(yè)務(wù)。通過此次合作，PE助力上市公司完成重組，并實現(xiàn)了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。但在運作過程中，蘊藏著內(nèi)幕交易、利益輸送等風(fēng)險。

（五）“過河拆橋”型重組

特點：有些公司并購重組時，交易對方的業(yè)績承諾、補償措施等一應(yīng)俱全，重組完成后，由于種種原因，業(yè)績承諾未達標(biāo)，交易對方卻又拒不履行賠償責(zé)任，導(dǎo)致重組雙方對簿公堂。

案例：F公司向八家發(fā)行對象發(fā)行3.01億股股份購買相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)2014年預(yù)測凈利潤1.57億元，實際扣除非經(jīng)常性損益后的合并凈利潤為-1,199.16萬元。按照協(xié)議，發(fā)行對象將以股份形式進行補償，不足部分應(yīng)從二級市場購買進行彌補，并由公司依照協(xié)議回購。但八家發(fā)行對象中的三家拒不履行股份補償義務(wù)，為此公司已起訴相關(guān)發(fā)行對象，即使訴訟成功也會存在執(zhí)行難的問題，上市公司權(quán)益存在無法得到保障的風(fēng)險。

二、原因分析

對于現(xiàn)階段中國式的并購熱潮，不少市場人士認為，實際上是各相關(guān)利益方在企業(yè)不合理的高市盈率狀態(tài)下進行的一次“集體合謀”——上市公司借并購管理市值，被并購標(biāo)的公司實現(xiàn)高估值套現(xiàn)，資金方在市場上炒作賺錢，中介機構(gòu)收取專業(yè)服務(wù)費用。結(jié)合五類并購重組案例反映的問題，究其原因，主要如下：

（一）資本市場推陳出新，監(jiān)管制度稍顯滯后。某些監(jiān)管制度尚處空白，如《上市公司重組管理辦法》第十三條“上市公司購買的資產(chǎn)屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的，由中國證監(jiān)會另行規(guī)定”，但相關(guān)規(guī)定至今未出臺。某些監(jiān)管規(guī)程尚在探索，如對市值管理和“PE+上市公司”投資模式的監(jiān)管，存在認識不夠、依據(jù)不充分、手段盲目性等問題。某些監(jiān)管制度約束力不夠，如并購重組交易第三方不能實現(xiàn)承諾利潤時，雖然相關(guān)制度中已明確了監(jiān)管部門的監(jiān)管措施，但對于重組交易對方的制約手段卻很有限，不能從根本上保護上市公司的利益。

（二）事前事中銜接不暢，日常監(jiān)管存在挑戰(zhàn)。從監(jiān)管改革看，“寬進嚴(yán)管”是個有機整體，有序地“放”應(yīng)該與有效地“管”相銜接。從監(jiān)管實踐看，上市公司監(jiān)管以信息披露為中心，但對于并購重組的一些新情況預(yù)判不足，存在信息披露不充分的情形。一方面，不少并購重組涉及互聯(lián)網(wǎng)金融、手游、影視及大數(shù)據(jù)等熱門、新興行業(yè)，但對其有別于傳統(tǒng)制造業(yè)的特殊性、針對性和規(guī)范性的披露要求稍顯滯后，不利于投資者的分析判斷。另一方面，并購重組的失敗率也在不斷上升，關(guān)系到投資者的切身利益，但對于失敗原因，上市公司的描述普遍簡短模糊，過于格式化。對此，監(jiān)管部門保護中小投資者利益的有力手段和方法不足。

（三）上市公司業(yè)績下滑，個別控股股東動機不純。在當(dāng)前復(fù)雜多變的國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境下，不少傳統(tǒng)行業(yè)上市公司經(jīng)營效益不佳，但控股股東及其他利益相關(guān)者面臨限售股解禁、脫手轉(zhuǎn)讓、變現(xiàn)退出等問題，提升公司價值或市值的需求非常強烈，而并購重組無疑是最好的利器，這導(dǎo)致不少上市公司有違資本市場發(fā)展的初衷，紛紛制造并購重組利好消息，拉高股價，個別公司甚至犧牲公司長遠發(fā)展利益，不顧未來整合風(fēng)險及日后發(fā)展方向，實施跨界收購。

（四）利益驅(qū)動不斷增強，個別中介機構(gòu)推波助瀾。券商等中介機構(gòu)由于其所處行業(yè)的特殊性，往往掌握著不少重組標(biāo)的資源，也了解重組各方的迫切需求，這為其牽線搭橋、提供中介服務(wù)創(chuàng)造了有利條件。還有個別中介機構(gòu)從自身利益出發(fā)，為賺取不菲中介費用，急于拉郎配，將一些存在“硬傷”的資源介紹給上市公司，“帶病申報”，損害上市公司及投資者利益。如某上市公司，主營業(yè)務(wù)不佳，某券商介紹一TMT公司與其重組，該TMT公司為首發(fā)主動撤單公司，后因其財務(wù)狀況不佳，上市公司主動終止本次重組，但財務(wù)顧問中介費用照賺不誤。

三、相關(guān)建議

當(dāng)前，宏觀經(jīng)濟形勢復(fù)雜多變，經(jīng)濟整體下行趨勢尚未扭轉(zhuǎn)，并購重組作為推動我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級的重要方式，有利于傳統(tǒng)行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能，提高資源配置效率，提升國際競爭力，有利于企業(yè)內(nèi)在經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)換，提高規(guī)范運作水平等。為此，要及時總結(jié)和思考并購重組的監(jiān)管經(jīng)驗和做法，著力解決突出問題，推動并購重組的市場化。

（一）強化制度建設(shè)，夯實監(jiān)管基礎(chǔ)。在積極推進上市公司監(jiān)管轉(zhuǎn)型、突出從嚴(yán)信息披露監(jiān)管的基礎(chǔ)上，進一步完善上市公司并購重組相關(guān)制度，推進依法行政，做到公正監(jiān)管、陽光監(jiān)管、高效監(jiān)管。比如，對于上市公司購買的資產(chǎn)屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的，應(yīng)盡快出臺相關(guān)配套制度，使相關(guān)行業(yè)重組有法可依；就對市值管理和“PE+上市公司”重組模式來說，應(yīng)建立相應(yīng)的監(jiān)管工作規(guī)程，明確監(jiān)管措施和監(jiān)管手段；對于利潤承諾不能實現(xiàn)問題，應(yīng)強化對重組交易對方的監(jiān)管，適當(dāng)延長股份鎖定期限等。

（二）強化監(jiān)管引導(dǎo)，提升信息披露質(zhì)量。為便于提升并購重組監(jiān)管的適當(dāng)性，一方面，應(yīng)進一步加強管理和服務(wù)，引導(dǎo)企業(yè)向科技含量高、經(jīng)濟效益好的行業(yè)發(fā)展；同時，監(jiān)管部門應(yīng)利用自身優(yōu)勢，推動規(guī)范企業(yè)并購行為，營造良好并購環(huán)境。例如，對于市場化的重組終止，應(yīng)督導(dǎo)公司結(jié)合實際對重組終止原因，決策程序履行等作出充分披露。另一方面，應(yīng)進一步強化監(jiān)管研究，對于可能出現(xiàn)的風(fēng)險，做好預(yù)研預(yù)判，從根本上保護中小投資者利益。例如，對于跨界重組，應(yīng)在重組報告書中進一步細化行業(yè)披露要求，對于不同的行業(yè)，明確不同的披露要求，避免格式化的披露條款。

（三）強化公司風(fēng)險意識，提高重組效能。鑒于整個中國并購市場的不成熟，為避免各利益方借并購之名集體共謀，上市公司要積極學(xué)習(xí)成熟市場上的并購協(xié)同、文化整合、并購陷阱等理論知識和管理經(jīng)驗，并應(yīng)有強烈的危機意識和危機應(yīng)變的心理準(zhǔn)備，要建立一套危機管理機制，積極做好危機預(yù)防和應(yīng)對工作，避免若干各式各樣不靠譜的并購重組。此外，各公司要進一步完善重大信息披露的流程和機制，從源頭上遏制內(nèi)幕交易，避免重組項目因交易各方涉嫌內(nèi)幕交易被中止審核，而影響并購重組進程。

（四）強化中介機構(gòu)責(zé)任意識，提升其服務(wù)能力。針對財務(wù)顧問執(zhí)業(yè)中存在的問題，一是要督導(dǎo)財務(wù)顧問進一步強化風(fēng)險意識，完善業(yè)務(wù)風(fēng)險和質(zhì)量控制體系，有效實施內(nèi)控制度，加強對項目的質(zhì)量管理；二是要監(jiān)督財務(wù)顧問加強對執(zhí)業(yè)人員的團隊管理、培訓(xùn)和教育，建立并有效執(zhí)行執(zhí)業(yè)人員利益申報制度、回避制度、責(zé)任追究制度，防范執(zhí)業(yè)人員引起的利益沖突風(fēng)險。對于審計機構(gòu)、評估機構(gòu)及律師等中介機構(gòu)的監(jiān)管，應(yīng)進一步加強與相關(guān)行業(yè)協(xié)會的溝通協(xié)調(diào)，可以借鑒并購重組審核分道制的考核要求，督促其勤勉盡責(zé)，以維護并購市場秩序和保護投資者合法權(quán)益。